重庆啤酒19年中报点评：中档发力拉升营收，多重因素改善盈利

　　类别：公司研究 机构：民生证券股份有限公司 研究员：于杰 日期：2019-09-20

　　一、事件概述

　　19年 8月 23日，重庆啤酒发布 19年中报。 报告期内，公司实现营收 18.33亿元，同比+3.92%，实现归母净利润 2.39亿元，同比+13.75%。

　　二、分析与判断

　　中档产品发力带动 19H1营收增长， 19Q2产品吨价加速提升

　　19H1公司实现营收 18.33亿元，同比+3.92%，折合 Q2单季度实现营收 9.99亿元，同比+5.11%，增速环比 Q1有所提升; 19H1实现归母净利润 2.93亿元，同比+13.75%，折合 Q2单季度实现归母净利润 1.53亿元，同比+13.95%，增速环比保持平稳。总体而言，在去年同期高基数背景下公司仍然取得一定的突破，营收和归母净利润均创 H1历史新高。 分产品看， 公司营收增长主要归功于中档啤酒收入的增加， 在年初上市的重庆国宾升级产品“醇国宾”放量的带动下， 19H1中档啤酒实现营收 12.94亿元，同比+9.63%，另外高档啤酒实现营收 2.74亿元（同比+0.23%），低档啤酒实现营收 2.22亿元（同比-2.98%）。 从销量角度看： 19H1公司实现总销量48.27万千升，同比+2.27%，超过行业同期同比+0.8%的水平，其中 19Q2实现销量25.78万千升，同比基本持平（同比-0.04%），考虑到 19Q2雨水较多、夜场消费乏力以及去年同期世界杯的较高基数， 19Q2销量表现总体好于悲观预期; 从吨价角度看： 随着产品结构升级推进（ 19H1中高档产品占比达 87.60%，较 18H1/17H1分别提升 1.2/41.45个百分点）， 19H1公司啤酒吨价达到 3796.86元/千升，同比+1.61%，依旧领先于青岛啤酒同期 3499元/千升水平， 其中 19Q2单价达到 3876.66元/千升，同比+5.15%，环比+4.62%， 我们分析认为主要原因是 Q2本地品牌“醇国宾” +重庆纯生及国际品牌“特醇嘉士伯”显著放量。

　　三重因素交织拉升毛利率;五因子共振促净利率提高

　　毛利率： 19H1公司毛利率达到 40.69%，同比+1.28个百分点， 在今年上半年玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下，毛利率逆势提升，主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调; 净利率： 19H1公司净利率达14.77%，同比+1.49%，主要归功于毛利率及资产处置收益营收占比的提升+税金及附加营收占比及管理/财务费用率的降低：（ 1）税金及附加营收占比同比-0.36%，主要原因是吨价的持续提升稀释了消费税率从而导致消费税营收占比同比-0.23%，另外在增值税率下调带动下教育费附加营收占比同比-0.04%;（ 2）管理费用率同比-0.37%，主要系管理人员工资薪酬营收占比同比-0.26%所致;（ 3） 财务费用率同比-0.27%， 主要系本期利息收入比去年同期增加所致;（ 4） 资产处置收益营收占比同比+0.65%， 主要原因是公司本期取得非流动资产处置收益 1131.28万元，显著高于去年同期的-466.83万元。

　　另外，19H1销售费用率同比-0.02%，其中广告及市场费用营收占比同比+0.60%、运输及搬运装卸费率同比-0.48%， 销售费用率结构的变化表明公司在报告期内进一步聚焦深耕重庆、四川及湖南（主要是常德市） 核心市场。

　　与嘉士伯强强联合，公司未来可期

　　2013年，重庆啤酒成为嘉士伯集团成员，根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺，嘉士伯要在 2020年 12月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。嘉士伯在云南、新疆、西藏、宁夏、青海等地发展良好，盈利能力强于重庆啤酒，因此未来随着嘉士伯与公司实现强强联合，公司盈利能力及市场份额有望进一步提高。

　　三、 投资建议

　　在不考虑嘉士伯资产注入预期的前提下， 预计 19-21年公司实现营业收入为37.23亿元/40.35亿元/43.41亿元，同比+7.4%/8.4%/7.6%;实现归属上市公司净利润为 4.92亿元/5.81亿元/6.67亿元，同比+21.9%/18.0%/14.8%，折合 EPS 为 1.02元/1.20元/1.38元，对应 PE 为 44X/38X/33X。 19年可比公司平均预期估值为 43倍，公司预期估值略高于可比公司，考虑到产品结构升级推进叠加期间费用投放效率提升迎合与嘉士伯强强联合预期存在， 预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平。综上，维持“ 推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　原材料价格上涨、 新品推广不及预期、食品安全风险等