青岛啤酒：百年经典，聚焦品牌升级

　　类别：公司研究 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：符蓉 日期：2019-09-23

　　百年青啤：领导换届进入新的发展阶段。 青啤在不同发展阶段受到领导人影响深远，从 2000年左右“做大做强”、 2002-12年“做强做大”、 2012-18年“规模和利润并举”， 2018年进入黄克兴时代，期待重振品牌价值。

　　2017年底复星国际接棒朝日成为第二大股东，期待管理机制改善、国际化加速。

　　啤酒行业：区域格局初定，高端化驱动成长。 我国啤酒整体消费量上行空间有限，人均消费量已处于高位，未来驱动力来自产品结构优化贡献吨酒价提升。 青啤整体市占率位列第二，在中高端啤酒市场占据优势。 啤酒行业区域竞争格局差异大，经过十多年的产能整合，当前区域竞争格局基本稳固，基地市场作为利润池，盈利能力更高。当前行业发展阶段从“跑马圈地扩份额”变为“注重利润增长” ，未来有望进入业绩快速释放期。

　　聚焦产品结构升级，盈利改善可期。 1）品牌长青： 青啤历史悠久，品牌力强，具备国际化优势。 公司当前推行“ 1+1”品牌战略，青岛主品牌定位中高端市场，承担产品结构升级重任，第二品牌崂山定位大众市场。 2）产品战略上，公司进行多层次组合布局、聚焦腰部以上产品： 青岛品牌在高端化趋势下替代崂山品牌， 8元经典 1903逐步替代大单品 5-6元青岛传统经典系列。未来高端产品占比提升是贡献吨酒价增长主要驱动力。

　　巩固基地市场，加快建设“沿海沿黄”。 公司基地市场稳固，聚焦突破区域市场： 青啤山东和华北地区是利润池，同时制定“沿黄”、“沿海”战略提振洼地市场利润水平，未来 3年有望实现恢复性增长。 渠道运作采取“大客户+微观运营”模式，因地制宜根据不同区域市场竞争格局特征、经销商能力采取不同运作模式，强化市场推广力度和深化市场销售网络。

　　产能优化，效率提升。 2017-18年公司减员增效效果显著，计划未来 5年关闭 10家低效工厂。 我们测算产能优化对未来 5年毛利率改善幅度在 1-2.8pct;长期看对 EBIT margin 提升空间约为 8.7pct。

　　盈利预测与估值： 预计公司 2019/20/21年营收分别为 279.2/290.1/300.1亿元，归母净利润分别为 17.0/20.7/24.9亿元。 公司 2020年 EV/EBITDA为 13.3x，低于华润啤酒、重庆啤酒， 性价比凸显。 给予公司目标价为 65.0元，对应 2020年 PE 为 42.5x， EV/EBITDA 为 18.4x。

　　风险提示： 天气、政策法规等不确定性，行业竞争激烈，原材料成本、外汇汇率波动。